膨脹的應收款：灰熊做空AI巨頭商湯背后，都是商業模式惹的禍？

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藍鯨財經記者 張妍頔

龐大的應收賬款不僅與減值風險伴生，還易引起虛增營收的質疑。

11 月 28 日，AI 巨頭商湯科技（00020.HK）遭美國做空機構灰熊（Grizzly Research）狙擊，其核心爭議聚焦在商湯科技的應收賬款上。灰熊認為，商湯科技正在通過高度可疑的收入循環的方式來人為地夸大收入，大量（且不斷增長的）應收賬款最好的情況是表明公司無法收回付款，最壞的情況是虛假收入。同日，商湯科技緊急公告對做空事項予以否認。

股價異動較做空報告先行，11 月 24 日，商湯科技股價開始呈現下行趨勢，被做空當日，商湯科技股價下跌 4.86%，收于 1.37 港元 / 股，盤中振幅高達 10.42%，換手率為 1.4%，盤中資金博弈較為明顯。

這場空頭與多頭的較量背后，是對商湯科技商業模式的思考。

大象起舞，陷虛增營業收入質疑

在先后對 58 同城、斗魚、跟誰學、蔚來汽車等中概股企業進行狙擊后，灰熊此次獵殺對象是 2021 年 12 月登陸港交所的 AI 巨頭商湯科技。

灰熊提出了對商湯科技虛增營收的質疑，做空報告中表示，商湯科技將自己描述為 " 領先的人工智能軟件公司 "，但是，灰熊認為在這里人工智能代表人工膨脹的收入。進而，灰熊認為，商湯科技已經走上了財務操縱的道路，通過收入循環方式，并且沒有披露公司高管擁有和控制的一系列關聯方公司。但收入循環實際上并不能改善現金流。商湯科技仍然發現自己每年虧損數十億元。

灰熊進一步對商湯科技偽造收入進行了展開例證，商湯科技于 2019 年 11 月 6 日與江蘇精儀達科技有限公司（以下簡稱 " 精儀達 "）簽訂了總價值 1024.5 萬元的產品清單（即東芝移動硬盤、三星固態硬盤等）的采購協議，并于同年 11 月 17 日向精儀達匯款 1024.5 萬元。精儀達于 2019 年 11 月 4 日與上海易華電子商務有限公司（以下簡稱 " 易華電子 "）簽訂產品購銷合同，向易華電子采購基本相同的產品，總金額為 1028.9 萬元。2019 年 11 月 18 日，精儀達向易華電子匯款 1028.9 萬元（同日易華電子向精儀達退回 4.4 萬元，所以凈匯款為 1024.5 萬元）。同時，易華電子還于 2019 年 11 月 6 日與商湯科技簽訂了貨物采購協議，該協議項下的產品幾乎和商湯科技據稱要從精儀達購買的產品一致，除了某些商湯科技的軟件。

灰熊認為，通過上述循環貿易，商湯科技可以人為地夸大其報告的收入。同時，灰熊提到了四川長虹佳華信息產品有限責任公司（以下簡稱 " 長虹佳華 "）與福建省新澤爾資訊科技有限公司（以下簡稱 " 新澤爾 "）及其法定代表人蘇彩通的相關訴訟，2019 年 12 月 3 日，長虹佳華（賣方）與新澤爾（買方）簽訂了涉及商湯科技產品總價值 327 萬元的購銷合同。

灰熊在做空報告中提及，長虹佳華跟商湯科技的業務經理提出，由新澤爾向長虹佳華采購一小部分 " 人臉識別 " 產品，長虹佳華向新澤爾提供 310 萬元的借款，利息按年利率 11% 計付，但要求以簽訂貨物買賣合同的形式支付借款。灰熊懷疑商湯科技將此類交易確認為收入，為商湯科技制造虛假發票 / 收入。藍鯨財經查閱裁判文書網發現，新澤爾抗辯雙方為民間借貸關系，但并未提交充分的證據予以佐證，同時，北京市豐臺區人民法院認為長虹佳華按約履行了供貨義務。

灰熊還披露了商湯科技的高級職員關聯公司，以此產生利用體外公司虛增營收的質疑，但并未對此提供真實的例證。

在灰熊做空報告發布后，商湯科技緊急發布公告，該報告并無依據，且包含無根據的推測及誤導性結論和詮釋。其亦缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本理解，缺乏對公司公開信息的全面解讀。該報告的作者并沒有與本集團聯系以確認相關信息的真實性或就本集團的財務報告獲得任何理解。

11 月 29 日，商湯科技發言人對藍鯨財經表示，公司關注到該報告，其內容為拼湊的舊信息，包括大量不實陳述和對公司業務的誤讀。商湯此前已在不同時間點做過回應。商湯一直嚴格遵守上市公司相關要求，目前已針對該報告發布公告。

多頭與空頭的博弈在 11 月 28 日盤中表現較為明顯，商湯科技盤中振幅高達 10.42%，換手率為 1.4%，股價下跌 4.86%，收于 1.37 港元 / 股。11 月 29 日，商湯科技股價微跌 0.73%，換手率為 0.38%，股價收于 1.36 港元 / 股。

巨輪轉向，應收賬款高企待解

虛增營收通常伴隨著應收賬款增加，灰熊也將質疑點放在了應收賬款上，灰熊認為，披露的貿易應收賬款數量及其撥備讓我們懷疑該公司是否一直在做假賬。據估計，其 40% 的收入來自政府合同，這表明這些應收賬款可能永遠無法收回。

但應收賬款的形成與 AI 企業的發展路徑有著直接關系，業內人士對藍鯨財經表示，國內 AI 企業發展初期，應用場景較為單一，主要集中在安防領域，AI 公司也探索了很多場景，發現很多場景太過于碎片化，算法研發成本太高，而安防場景有政府買單，且近年來雪亮工程是各城市發展的重點，預算充足，AI 企業拿下安防項目后收入穩定，但也導致回款慢，AI 企業的應收賬款高企。

但不僅商湯科技面對著應收賬款高企的問題，已經登陸科創板的 AI 企業云從科技也面臨著同樣的挑戰，云從科技的應收賬款周轉天數從 2018 年的 100.6 天上升至 2022 年的 189.20 天，截至 2023 年三季度末，其應收賬款為 2.78 億元，占營業收入的 8 成以上。

截至 6 月 30 日，商湯科技的貿易應收款項為 48.07 億元，半年報中，商湯科技表示，與截至 2022 年 12 月 31 日相比，截 2023 年 6 月 30 日，貿易應收款項總額的賬齡有所惡化。過往有大部分收入產生自智慧城市，盡管 2023 年上半年的整體現金收回金額開始逐年改善，但賬齡相對較長的未償還應收款項的現金收回情況仍然面臨挑戰，原因為部分客戶（尤其為智慧城市的客戶）面臨暫時的預算限制及不明確的宏觀經濟環境。

而對于應收賬款的回收問題，商湯科技發言人對藍鯨財經表示，現金回款方面，2023 年上半年商湯回款額度比 2022 年上半年有大幅度提升。同時商湯將聚焦服務信貸狀況穩健的頭部客戶，持續推進 AI 大模型的商業化應用，持續優化現金流。

今年上半年，商湯科技實現營收 14.3 億元，凈虧損為 31.4 億元，調整后的凈虧損為 23.9 億元，同比收窄 6.7%，但商湯科技仍未扭虧。截至 2023 年 6 月 30 日，商湯科技總現金儲備為 132 億元，凈現金為 94 億元。

原有業務受到沖擊的行業大背景下，商湯科技也急需探索新的業務發力點，目前，商湯科技的業務板塊分為智慧商業板塊、智慧生活板塊、智慧城市及智能汽車四大板塊。今年上半年，來自智慧城市板塊的收入為 1.84 億元，同比下降 57.7%；智慧商業板塊實現收入 8.54 億元，同比增長 50.2%；智慧生活板塊實現收入 3.12 億元，同比增長 21.8%；智能汽車板塊帶來的收入為 8390 萬元，同比下降 30.5%。

商湯科技于 2018 年切入智能座艙賽道，但如何高速商業化仍是挑戰。商湯科技發言人對藍鯨財經記者表示，智能汽車量產業務實現 5.7 倍同比增長，量產交付數量達到 39 萬臺車，量產帶動的規模效應使得單車毛利提高 29%，研發收入下降，量產收入占比快速提高。

在巨輪轉向過程中，商湯科技不得不面對應收賬款高企可能會計提減值吞噬利潤，還值得注意的是，今年上半年，商湯科技的銷售成本已經從去年同期的 4.81 億元增長至今年上半年的 7.84 億元。

內部造血、扭虧為盈，仍是商湯科技回擊質疑的最好方式。